21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道 央行5月15日发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称报告）提出，央行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。

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“缩减原则”为央行近期最新提出，引起市场广泛关注。据记者梳理，“缩减原则”、“稳健的直觉”和“珍惜货币政策空间”、“黄金法则”等提法一脉相承，共同指向如何把握利率水平。

这些提法可能有以下政策指向：一是利率水平不能大起大落，降息、加息幅度都不能太大；二是这些提法不代表不降息，必要时仍会通过降息支持经济增长，但会采取“小步慢走”的态势，比如一次降息10BP左右；三是考虑到中国较高的潜在经济增长水平，零利率、负利率不是政策选项。

何为“缩减原则”？

西方国家货币政策调控更为成熟，早年也是中国央行学习的对象，但近年来西方国家非常规货币政策不断推出“新举措”。为应对疫情冲击，2020年3月美联储两次降息共150个基点，进入零利率行列。美联储降息后，其他国家货币政策空间打开，纷纷跟随降息。

与此同时，发达经济体央行重启或加码QE，向市场注入巨量的流动性。如美联储2020年资产负债表就扩张3.2万亿美元，超过金融危机后的2008年-2013年的扩张规模。

在这种情况下，中国央行怎么办？回顾来看，2020年中国央行也推出多项举措应对疫情冲击，但相对克制。在价格型工具方面，中国央行2020年先后下调了逆回购利率、MLF利率，但仅下调了30BP；在数量型工具方面，中国央行通过多次降准和公开市场操作释放流动性。从资产负债表来看，中国中央仅小幅扩张。

这些操作在2020年即已发生，中国央行去年对过往操作进行总结，今年进一步总结深化。究其原因，一方面，海外央行大规模放水的后遗症显现，高通胀席卷诸多经济体，去年CPI高达10%的国家比比皆是，但中国物价保持稳定，去年CPI在2%左右；另一方面，美国货币政策“大收大放”被认为是硅谷银行等风险事件发生的原因之一。

“疫情期间发达经济体推行量化宽松政策、快速实施零利率，后续又因通胀高企而快速加息缩表，使商业银行在宽松阶段配置的低收益资产，需要在紧缩阶段用高利率负债平衡，造成较大亏损。”央行此次发布的报告称。

此次货币政策报告专栏文章《合理把握利率水平》分析称，近几年，全球经济面临的超预期冲击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大。在此情况下，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”，符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。

央行政策调控可以大致分为两个流派，一个是以凯恩斯理论为基础，要求货币政策做逆周期调控，积极调控市场，兼顾金融加速器。另外一种货币政策调控思想流派称为“缩减原则”，由美国经济学家W. Brainard在1967年提出，在不确定性较高的环境中，中央银行应采取保守行动并在决策时留出一些回旋余地。

“稳健的直觉”也是我国央行近期的新提法。央行行长易纲4月初在中国金融学会学术年会表示，这个“直觉”，从历史看，可以是我们的经验值；从时间轴看，可以是过去不同周期的平均值；从国际视角看，可以是地区之间的平均值。这些经验值、平均值都具有很好的参考价值，可以告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有前瞻性。

报告还举了一些采取“缩减原则”和“稳健的直觉”的例子，除了前述2020年的操作，还有2018年、2022年的操作案例：2018年全球主要央行连续加息，中国公开市场操作利率仅在年初小幅上行5个基点后即保持不变；2022年，全球主要央行持续大幅加息，中国央行却降息20BP，以稳定宏观经济大盘。

总体看，“缩减原则”和“稳健的直觉”要求下，中国政策利率不能大起大落，降息加息幅度都不能太大。从近年的实践看，中国央行政策利率的加息、降息幅度一般为10BP，偶有5BP、20BP的操作，年度加息、降息幅度不超过30BP。

易纲今年4月在彼得森国际经济研究所（PIIE）的一场研讨会上表示，在考虑利率决策时，基本上是考虑保守政策或衰减政策，同时考虑周期性以及跨区域。经济周期有繁荣或衰退等不同阶段，每个周期都需要时间。在做利率决策时，会考虑中国经济的现状，还会考虑周期的持续时间和进入的下一阶段。

通过“黄金法则”如何衡量利率水平是否合理？

央行此次货币政策报告提出，从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”（Golden Rule）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配，有利于实现宏观均衡，保持物价基本稳定。

“黄金法则”并非央行首次提出。易纲在2021年发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》一文即提出通过“黄金法则”来衡量合理的利率水平。

在该法则要求下，经通胀后的实际利率r应与潜在经济增长率g大体相等。若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。而r低于g，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果r持续明显低于g，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。

而中国央行的选择是，r略低于g。易纲今年4月在彼得森国际经济研究所（PIIE）的一场研讨会上表示，考察2000 年至今的实际利率（红线）和潜在增长率（蓝线）可以看出，实际利率波动较大，但仍低于潜在增长率。他还解释称，实际利率指银行贷款利率减去CPI，而潜在增长率的计算则十分复杂，主要参考了清华大学经济管理学院院长白重恩的研究成果。

白重恩2017年发表的论文《中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析》一文测算提出，中国2016-2050年间各年的潜在经济增长率逐年下降：在2016—2020年间降至6.28%左右、2021—2025年间降至5.57%左右、2026—2030年间降至4.82%左右、2031—2035年间降至3.94 %左右。

如果按照白重恩测算的潜在增速、中国CPI较低（按照过去年10年在2%左右）及实际利率略低于潜在增速（近年实际利率低于潜在增速的幅度在2个百分点左右）的要求简单测算，未来10年贷款利率水平应在4%左右。这一贷款利率显然要求政策利率不能为0甚至负利率。

易纲早在2019年发表的《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》一文中就指出：QE等超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。而零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

易纲还表示，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的。比如，人口老龄化将导致潜在经济增长和生产率增长减缓，储蓄增加、消费和价格水平降低；技术进步也会导致价格水平下降，经济全球化的程度对劳动力成本下降也有重要影响。但这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。

珍惜货币政策空间

回顾来看，“缩减原则”、“稳健的直觉”、“黄金法则”和“珍惜货币政策空间”等提法一脉相承。

据记者梳理，“珍惜货币政策空间”这一提法最早由易纲2018年10月在G30国际银行业研讨会谈及，背景是中国经济面临新的下行压力，市场关注货币政策如何应对。

2019年9月，易纲在国新办发布会上表示，在整个货币政策操作的过程中，我们珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。

根据央行官员的发言梳理看，货币政策的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具，而且指向下调的空间。存款准备金率空间方面，主要和历史上比、和国际对比，对比时还考虑到超额存款准备金率的因素。而最近几次降准，法定存准率5%的机构不再纳入，因此某种程度上5%可以视为目前法定存准率的底线。

那么利率空间如何确定？易纲在2021年发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》一文提出通过黄金法则衡量利率水平是否合理。实践中，中国的选择是实际利率水平略低于潜在经济增速，而中国近年及未来一段时间潜在经济增速处于5.5%左右的中高速水平，那么0利率和负利率自然就不是中国的政策选项。

央行货币政策司去年9月发表的文章《深入推进利率市场化改革》表示，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。这是央行首度表示将以自然利率为锚实施跨周期利率调控。

自然利率表示一种理想的均衡状态下的利率，也就是实际经济增长与潜在经济增速相等状态下的均衡利率。自然利率是跨周期调节的锚，意味着当实际经济增速低于潜在经济增速时，经济处于衰退周期，需要宽松的货币政策，目的是为了实际经济增速向潜在经济增速靠近。而当实际经济增长高于潜在经济增速，经济处于过热周期，需要紧缩的货币政策，目的是为了降低实际经济运行，使增速向潜在经济增速靠近。

“缩减原则”、“稳健的直觉”则是为了解决当潜在增速与实际增速偏离较大时利率政策如何抉择的问题。比如2020年、2022年实际经济增速大幅偏离潜在经济增速，央行通过降息支持实体经济增速恢复，但“缩减原则”下，降息幅度并不大，留出了一定的回旋余地。

总结看，珍惜货币政策空间是总基调，“黄金法则”用于衡量利率水平是否合理，“缩减原则”则是如何调整利率水平的方法论。

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