核心观点

虽然近期关于各地压减政策落地的消息不断涌现，但市场反应钝化，钢价、股价以及钢厂利润均未出现明显的趋势性上涨或回升，究其原因是减产仍停留在预期层面。

(资料图)

后市如何演绎，我们认为需关注两方面，一是供需变动的相对幅度。站在当下，正如前文提及，年内8-12 月份粗钢产量同比将下降4.2%，若后续需求收缩幅度不大，供给侧的优化仍有望推动钢厂利润重回扩张。二是钢厂减产路径的选择。目前长流程的供给粘性较强是支持炉料需求根本，也是掣肘钢厂利润弹性释放的主因。若限产严格落实，势必深化到停高炉，我们推算8-12 月份的生铁产量均值为7174 万吨，较7 月份下滑586 万吨或7.6%，成本端向钢厂让渡利润的产业条件逐步具备。

钢铁行业一周点评

7 月份投资弱于预期，但高端材具备长逻辑。

7 月份钢铁下游投资数据表现弱于预期，增速进一步放缓，一方面经济下行压力加大导致企业经营预期转弱，7 月份制造业PMI 为49.3%，连续4 个月处于收缩区间，负反馈螺旋下实体企业投资意愿不高；另一方面房地产作为信用创造主体，随着居民收入下滑和资产负债表恶化，供求关系发生重大，房地产持续低迷拖累了总需求；此外，今年7 月份是史上最热的一个月，极端高温和暴雨在一定程度上也制约了需求的释放。具体来看：（1）1-7 月份房地产投资同比下降8.5%，降幅较上个月扩大0.6pct，与固定投资比值为0.23：1，比值较2021 年历史峰值下降0.07。随着地产周期下行，其投资规模持续回落，地产用钢需求90%集中于新开工和施工阶段，涉及的主要品种为钢筋（螺纹钢）、线材（盘条），以及少量的型钢、管材和板材等，我们看到，1-7 月份钢筋和线材产量2.2 亿吨，在钢材中占比27.9%（未考虑重复材问题），份额较2021 年2 月的31.7%下降3.8pct；（2）1-7 月份，基建投资同比增长6.8%，增速环比下降0.4pct，2022 年地产步入下行周期，国家重启“逆周期”调节，基建成为稳增长的中流砥柱，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业表现亮眼，前7 个月累计增速达25.4%，对管材需求拉动明显，1-7 月份焊管产量同比增速达13.1%；（3）1-7 月份制造业投资同比增长5.7%，增速下降0.3pct，　　在固定投资占比为49.5%，份额较去年同期上升7.6pct，伴随着我国经济结构转型，制造业在钢材消费的权重逐年提升。总量上，7 月份粗钢表观消费同比回升10.6%，同比高增主要是去年基数较低，环比来看，下降1.1%，边际继续走弱。当前经济面临多重压力，总量行情难觅，但下游转型升级推动了需求结构的优化，高附加值钢铁新材料仍具增长潜力，我们看好造船高景气周期下和深海开发进入快车道带来的中厚板、海工钢的需求放量，和在全球气候变暖极端天气频发下，能源绿色转型以及打造“全电社会”催化的高牌号电工钢、镀层板、冷轧板、高强度汽车板等高端板材的长周期逻辑，建议关注华菱钢铁、宝钢股份等标的。

供给韧性较强，年内减产压力增大。

7 月份粗钢产量9080 万吨，同比增长937 万吨或11.5%，增幅较大主要是去年基数较低，不过绝对量也处在近5 年同期次高位的水平上，反映在淡季需求偏弱背景下供给仍有韧性，日均粗钢产量292.9 万吨，环比下降10.8 万吨。近期各地平控政策陆续传出，政策落实有望带来年内粗钢产量4.2%的降幅（同比口径），边际减量12.6%（与7 月份日均对比），随着前期超产增多和时间窗口收窄，后续减产压力逐渐加大。7 月份生铁产量7760 万吨，同比增加711 万吨或10%，日均生铁产量250.3 万吨，环比下降6.3 万吨。通常生铁在转炉或电炉（电炉为海绵铁）中添加再生钢铁料（废钢）和少量合金冶炼成为钢水（即粗钢），因此，粗钢与生铁产量差值可近视作为全流程（长流程+短流程）的再生粗钢产量（我们暂时将再生钢铁料冶炼的粗钢定为“再生粗钢”），7 月份再生粗钢产量为1320 万吨，日均产量为42.6 万吨，环比下降4.5 万吨，由此测算7 月份产量走低（环比口径）41.8%由再生粗钢贡献。近年来，受钢厂效益持续下滑影响，再生粗钢占比也逐年走低，本月为14.5%，较2021 年4 月份22.4%的峰值下降了7.9pct。虽然，目前国家对再生钢铁料循环利用的政策支持力度有所增加，但实际来看，相关产业发展仍显滞后，短流程电弧炉仍游离在供给边缘，因缺乏资源和成本优势，每轮减产均首当其冲，既不能对进口矿形成挤出效应，也未产生明显的减排效果，而长流程高炉则屡屡承受高矿价之痛，利润被严重侵蚀，沦为四大矿山“提款机”，亟待相关政策优化。

预期中的减产与现实中的高产博弈。

虽然近期关于各地压减政策落地的消息不断涌现，但市场反应钝化，钢价、股价以及钢厂利润均未出现明显的趋势性上涨或回升，究其原因是减产仍停留在预期层面。而现实层面，生铁产量仍居高位，据钢联数据，本周247 家钢厂铁水产量为245.6 万吨，环比增加2 万吨，同比增加27 万吨，处于同期历史次高位，现实中铁水高产对炉料需求形成坚实支持，我们观察到，铁矿周度疏港量达327 万吨，几乎追平了同期历史纪录（2020 年的327.26 万吨），这使得在产业链定价权的争夺中，钢厂仍居下风，港口PB 粉现货一周上涨19 元，焦炭已连涨4 轮。后市如何演绎，我们认为需关注两方面，一是供需变动的相对幅度。回顾2022 年限产政策，在执行层面上，未见全国范围的集中式限产，行政化减产目标是通过市场化调节来实现，主因是2022 年需求收缩大于供给，市场倒逼企业自主减产，价格压力向钢厂传导，产业利润也未见实质性扩张。站在当下，正如前文提及，年内8-12 月份粗钢产量同比将下降4.2%，若后续需求收缩幅度不大，供给侧的优化仍有望推动钢厂利润重回扩张。二是钢厂减产路径的选择。目前长流程的供给粘性较强是支持炉料需求根本，也是掣肘钢厂利润弹性释放的主因。若限产严格落实，8-12 月份的粗钢平均产量为7830万吨，而7 月份生铁产量已高达7760 万吨，两者差值仅70 万吨，考虑到转炉有一定比例的废钢刚性需求（用作冷却剂），减产势必深化到停高炉，我们以再生粗钢前期低点656 万吨（2021 年11 月份）推算8-12月份的生铁产量均值为7174 万吨，较7 月份下滑586 万吨或7.6%，折铁矿石需求减少938 万吨，焦炭需求减少264 万吨，成本端向钢厂让渡利润的产业条件逐步具备。

普钢投资建议：我们认为2023 是复苏之年，根据普林格六周期理论，在大类资产轮动中，复苏之初（流动性向上、经济向上、通胀向下）权益资产的收益率表现最优，时下钢铁板块处于盈利和估值的双底，向上修复弹性较大，择机配置有望获得超额收益。建议关注：宝钢股份、马钢股份、新钢股份、南钢股份、华菱钢铁等，另外2021 年中央经济工作会议要求：“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，相关标的未来或受益，建议关注：新兴铸管、金洲管道等。

特钢新材料投资建议：特钢不同于普钢，属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧洲等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25 倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应当享有一定的估值溢价，结合火电锅炉改造周期，能源类特钢需求旺盛。建议关注：中信特钢、久立特材、天工国际、武进不锈、盛德鑫泰、抚顺特钢、钢研高纳、广大特材、甬金股份等。

风险分析：2022 年钢企利润弹性缺失，全年行业总利润365.5 亿元，销售利润率仅0.4%，在41 个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影响，已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时，几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。

近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

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